私募債販売の新ルール


12月15日のメールマガジンからの抜粋です。



報道によると、日本証券業協会(証券会社の自主規制機関)が、私募債の販売ルールを新たに設けるようです。アーツ証券事件等を受けた、私募債の販売の健全化を目的とした対策だと思います。

今日は、この解説をします。

私募債の販売の健全化のために、具体的には、以下の3つの義務を証券会社に課すものになるようです。

1 私募債の販売に先立ち、私募債の発行会社の財務状況や(証券化商品等の場合)私募債の仕組みに関する審査(事前審査)を行う義務

2 私募債の販売後、私募債の発行会社の財務状況や(証券化商品等の場合)裏付け資産の健全性に関するモニタリングを行う義務

3 審査及びモニタリングの結果を投資家に説明する義務

以下に見るように、このルールは矛盾を含んでいます。

<私募債>
私募債という単語は、金商法の用語ではないので、私募債を金商法の観点から定義する必要があります。

金商法に従って私募債を定義すると、私募債とは、「法人が私募で発行する社債」のことです。

定義のうち、「法人」と「社債」の意味は明らかだと思いますので、「私募」の意味について説明すると、私募とは、有価証券の発行者が行う、新たに発行される有価証券(まだ発行されていない・発行計画だけがある段階の有価証券)の取得勧誘のうち、次の3つのいずれかに該当する行為です。

1 適格機関投資家に向けて行う取得勧誘(プロ私募)

2 特定投資家に向けて行う取得勧誘

3 50名未満の投資家に向けて行う取得勧誘(少人数私募)

「取得勧誘」の定義は、金商法を理解していないと難しいのですが、取得勧誘の意味を正しく理解することは、ここでの本筋ではないため、正確性を犠牲にすると、「販売」のことだと思っておいて差し支えありません。

私募には、3つの種類がありますが、今回問題になっている行為は、理論的に、「少人数私募」のみです。証券会社に、適格機関投資家を含む特定投資家に対する説明義務がないからです。

証券会社に説明義務があるのは、有価証券を「一般投資家」に販売する場面だけですから、「50名未満の投資家」の「投資家」とは、一般投資家のことです。

以上から、報道が言っている「私募債」とは、「法人が、50名未満の一般投資家に向けて行う販売の対象となる社債」のことです。

ただ、日本証券業協会が設ける規制の対象となるのは、証券会社のみですから、販売主体は、証券会社が想定されています。

私募とは、あくまで、有価証券を発行する法人の行為であり、証券会社が有価証券を発行する法人に代わって、投資家に有価証券を販売する行為を「私募の取扱い」と言います。

以上に従って、私募債の定義を再度行うと、私募債とは、「証券会社が、50名未満の一般投資家に向けて行う販売の対象となる社債」のことです。

なお、私募債の対義語として「公募債」(これも金商法の用語ではない)がありますが、私募債と公募債の最大の違いは、社債の発行者に、有価証券届出書の提出義務があるかないかという点です。

公募債を発行する会社は、有価証券届出書の提出義務があり、私募債を発行する会社には、有価証券届出書の提出義務がありません。

有価証券届出書とは、有価証券を発行する会社の財務状況などの「企業情報」、発行される有価証券に関する「証券情報」が記載された書面のことで、提出された有価証券届出書の内容は、インターネットを通じて、誰でも閲覧することができます。

有価証券届出書の提出が行われた有価証券のことを「開示が行われた有価証券」と言います。ここで、「開示」とは、企業情報や証券情報などの情報の開示のことです。

<50名未満>
私募債を発行する会社には、開示義務が課されていないわけですが、なぜでしょうか。

私募債を取得する(日常用語では「買う」)投資家は、発行者の情報や発行される社債の情報を知っている者が想定されているからです。

私募債と公募債の境界線が、「50名」になっている理由は、50人以上になると、さすがに、社債を取得する者全員が、発行者の情報や社債の情報を知っているとは限らないからです。

以上から、私募債を取得する者は、発行者に縁故のある者が予想されるため、私募債は、「縁故債」とも呼ばれます。

縁故債なのだから、本来、私募債の販売を行う証券会社に、審査やモニタリングを行った結果を投資家に説明する義務を課す必要はありません。投資家は、証券会社からの説明を待つまでもなく、(証券会社以上に)発行者や発行される有価証券の情報を持っていることが想定されるからです。

これが、第一の矛盾。

<審査・モニタリング>
証券会社は、発行者の財務状況などを、事前に(販売時に)審査し、事後に(販売後に)モニタリングをすることが義務付けられるというわけですが、証券会社は、私募債を買うのではなく、投資家に販売するだけです。

社債を持ってない証券会社に、どこの発行会社が、財務状況などを開示するのでしょうか。

これが、第二の矛盾です。

<代替案>
以上から、日本証券業協会が証券会社に義務付けようとしている私募債販売のルールは、矛盾を含んでいて、実務上、機能するとは思えません。

義務違反者となった証券会社には5億円の過怠金を科すと報道されていますが、機能しないルールに基づいて5億円の過怠金支払義務が生じるとなれば、私募債を販売する証券会社がいなくなってもおかしくありません。

「私募債なんて、販売できなくしてしまえばいい」と考えるのは早計で、中小企業の資金繰りに私募債は有効であり、中小企業の支援のために、証券会社による私募債の販売は、存在し続ける意味があります。

では、私募債の販売の健全化を図るのであれば、どういうルールを作ればよいのか。

結論から言うと、証券会社に審査義務やモニタリング義務を課すのではなく、「私募債の引受け義務」を課せば良いのです。

日本証券業協会のルールには、「有価証券の引受け等に関する規則」という規則が存在します。

この規則によれば、有価証券の引受けを行う証券会社には、「引受審査業務」を行う義務があります。

引受審査業務は、以下の通り定義されています。

「発行者から収集した資料及び情報その他必要に応じて収集した資料及び情報を基に、引受けを行う会員が果たすべき責任を全うするために必要な引受審査を行い、有価証券の引受けの可否の判断(以下「引受判断」という。)の基となる審査意見を形成する業務をいう。」

要するに、引受審査を行う業務のことです。

ここで、「有価証券の引受け」とは、金商法に定義されている有価証券の引受けのことで、会社法の引受けとは異なります。

有価証券の引受けには、以下の2つの種類があります。

1 証券会社が、投資家に販売する目的で、有価証券の発行者から有価証券を取得する行為(買取引受け)

2 証券会社が、有価証券の発行者との間で、売れ残りが生じたら自ら取得することを内容とする契約を締結する行為(残額引受け)

証券会社に私募債の引受けを義務付ければ、投資家が縁故者であるか否かにかかわりなく、証券会社は、事前審査として、引受審査を行うことになりますし、引受けを行うくらいであるため、発行者と密接な関係を持つことになることから(特に、買取引受けは密接な関係が必須)、原案では発行者の反発が予想されるモニタリングを実施することが容易になります。

さらに、有価証券の引受けを行う証券会社は、5億円以上の資本金を要求されることから、資本金要件を満たさない証券会社をめぐって、大手・準大手証券会社を巻き込んだ、証券会社の再編が起き、証券会社の財務・業務の健全性につながることも期待されます。

なお、現在の「有価証券の引受け等に関する規則」は、有価証券の募集又は売出しに係る場面においてのみ適用があることから、有価証券の私募に係る場面にも適用されるように改正が必要です。



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受益権取得者との契約


10月7日のメールマガジンからの抜粋です。



不動産信託受益権販売業者の場合に限りますが、私募の取扱いがあった際、買主(取得者)との間で「媒介契約書」を交わしている金商業者が散見されます。

媒介契約書を交わしてはいけないといいたいのではありません。ただ、用語の問題として、私募の取扱いがあった際に、金商業者と取得者の間に、有価証券の売買の媒介が存在していないにもかかわらず、媒介契約書という呼称を使うと、金商業者の中で混乱しないかと考えます。

宅建業法に規定があるのかもしれないと思い、宅建業法も調べましたが、不動産信託受益権の取引に関して、宅建業法は、重説について宅建業者である二種業者に義務を課しているだけで、契約関係については触れていないようです。

有価証券の私募の取扱いにおいては、金商業者は、まず、発行者との間で、私募の取扱い契約を締結します。なお、私募の取扱い契約において手数料を定めますが、金商業者が受け取る手数料を、通常、私募の取扱い手数料と呼びます。

では、取得者との間ではどんな契約を締結するか。

取得者は、私募の取扱いという金融商品取引契約における相手方であることから、金商業者の顧客であることは間違いありませんが、発行者、取得者、金商業者の間に存在する金融商品取引契約は私募の取扱い契約のみです。

ここで、私募の取扱い契約は金商業者と発行者との間の契約ですから、金商業者は、私募の取扱いの効果として、私募の取扱いに応じる取得者から、取得の意思を明らかにする申込みを受け、発行者に申込みの意向を伝え、発行者が当該申込みを承諾するという契約が発行者と取得者の間では成立しますが、金商業者と取得者との間に、明確な契約関係はありません。

ただ、新たに発行される有価証券の取引であることは確かなので、有価証券の売買の媒介でないことは確かです。なお、このとき、金商業者が取得者(買主)から受け取る報酬は、販売手数料と呼ばれます。

契約を何と呼んでもかまいませんし、報酬を何と呼んでもかまいませんが、不動産信託受益権の私募の相手方(取得者)との間で媒介契約書を交わしたとき、唯一注意して欲しいことは、金商法で定義する媒介は存在していませんので、一連の取引は一本の私募の取扱いだということです。

したがって、事業報告書には、一本の私募の取扱いにかかる係数が計上されるだけで、売買の媒介の欄には、何も計上されません。



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無登録業者に紹介料を支払って良いのか


現在、ブログの更新は休止中で、代わりにメールでニュースレターを配信しています。ブログ同様無料で配信していますが、ニュースレターの方が、読者に直接届くという実感があるからです。

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なお、ニュースレターの会員数が把握できないほど多くなってしまい、完全には管理できていません、。もし、お申込みしたにもかかわらず、1か月以上ニュースレターが届いていない方は、大変お手数ですが、あらためてご連絡ください。

今回は、2月12日に配信したニュースレターの内容をサンプルとして掲載します。



今月と来月、かなりの数の社内研修の講師を依頼されて、社内研修は金商業者にとって非常に重要ですので引き受けています。今回は、偶然、すべてが不動産信託受益権販売業者(二種業者)です。不動産信託受益権販売業者が、内部管理態勢の向上に真剣になってきた証拠だと私は見ています。

不動産信託受益権販売業者の社内研修で講師を行ったり、二種業者向けのセミナーで講師をしたりすると、必ず(100%)聞かれる質問が、次の質問です。

「二種無登録の宅建業者から不動産信託受益権売買の買主を紹介された場合、二種無登録業者に紹介料を支払っても良いのか?」

結論に行く前に、考え方を整理しておきましょう。

宅建業者は、二種業者であっても、宅建業法に引きずられて、信託受益権の所有者を「売主」、取得者を「買主」と呼びますが、正確ではないことは、私がブログでもニュースレターでも、何度も繰り返している通りです。

不動産信託受益権の所有者がオリジネーターの場合、通常、金商法では、信託受益権の所有者は「発行者」であって、売主ではありません。なぜか。売主とは他人のものを取得して売却するものを意味する用語だからです。転売する者を売主と言います。これに対し、オリジネーターは、オリジネーターというくらいですから、他人のものを取得したのではなく、自ら信託受益権を生み出した者です。自ら有価証券を生み出した者のことを、金商法では「発行者」と呼んで売主と区別し、異なる規制をかけています。

「発行者と売主は似ているのに、どうして異なる規制をかけるの?」

金商法の目的が「有価証券の公正な価格形成」にあるからです。有価証券の公正な価格とは、市場参加者が有するすべての情報が反映された価格のことです。ところが、発行者が市場に参加し、有価証券を譲渡しようとするとき、この理屈が通らなくなるおそれがあります。なぜなら、発行者だからこそ知っている情報を、市場に流さない可能性が高いと考えられるからです。だから、金商法は、発行者に「開示規制」という売主には適用のない特別な規制を課し、情報を強制的に公開させる仕組みを作っています。

「募集の場合はそうだが、私募のときには、開示規制は適用されないのでは?」

この理解は間違えていて、私募であっても開示規制は適用されます。ただ、有価証券届出書の提出が免除されているだけです。私募の場合、なぜ、有価証券届出書の提出が免除されているかというと、私募は、発行者と取得者の間に密接な関係があると想定しているからです。例えば、親族関係や取引関係です。取得者は発行者に関する情報と発行者が発行する有価証券に関する情報を良く知っているから、有価証券届出書の提出を免除しても問題ないという判断です。

「不動産信託受益権の取引には、開示規制は適用されないのでは?」

これは正しいです。不動産信託受益権は募集であっても私募であっても、開示規制は適用されません。(契約締結前交付書面の当局提出義務はあるが、監督上の問題であって開示規制ではない)なぜ、不動産信託受益権の取引には開示規制が適用されないのか。理由は、いくつか考えられ、流動性が乏しいために、開示規制が必ずしも公正な価格形成を担保しないから、複数の投資家が同じ不動産信託受益権を取得することは考えにくいから、不動産信託受益権のように金額の大きい有価証券の場合は、募集であっても私募や売買同様、発行者と取得者の間に情報格差が生じることは考えにくいからなどです。

「じゃあ、不動産信託受益権の取引の場合、発行者と売主を区別する実益はないじゃないか」というと、有価証券の引受けの問題とか、契約締結前交付書面の交付の問題などが残るため、実益はあります。

発行者が不動産信託受益権を譲渡しようとする行為は、募集又は私募であり、募集又は私募の定義は、「有価証券の取得勧誘」です。ここでわかることは、金商法は、発行者の行為に関しては、「取引規制」ではなく、「勧誘規制」を課しているということです。

ここは、金商法を考えるうえで、非常に重要です。私は、研修やセミナーで、この事実をわかりやすく「金商法は勧誘行為にのみ興味があり、実際の取引にはまったく興味がない」という言い方をしています。極端ではありますが、行為規制に限って言えば事実です。したがって、不動産信託受益権のオリジネーターが不動産信託受益権を譲渡しようとするとき、二種無登録の宅建業者が取得者(宅建業法上は買主)を発行者又は私募の取扱いを行おうとする二種業者に紹介して、手数料を受領しようとする行為は、特殊な事情がない限り、無登録営業となり、刑事罰の対象です。したがって、二種業者は、このような行為に対し、紹介料を支払うことはできないということになります。(次号に続く)

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私募の取扱いについて蔓延する誤解(1)


私募の取扱いについて、特に、二種業者や無登録者の間で、誤解が蔓延しているような印象を受ける問い合わせがありましたので、ここで、私募の取扱いとはどのような行為かを明確にしておきます。

<当事者>
有価証券(二項有価証券を含む)の私募の取扱いは、金融商品取引業です(金商法2条8項9号)。ですから、金融商品取引業者の登録を受けていないとできません。

また、私募の取扱いに関する契約は、金融商品取引契約(金商法34条)です。

以上から、私募の取扱い契約を締結する者は、金融商品取引業者として登録を受けた者でなければできません。

私募の取扱いとは、有価証券の私募を行う者、つまり発行者に代わって、新たに発行される有価証券の私募を行うことを約束する行為です。

「私募を行うこと」が私募の取扱い契約ではなく、「私募を行うことを発行者に約すること」が私募の取扱い契約です。

ですから、契約の当事者は、「発行者」と「金商業者」で、投資家は関係がありません。

<成立時期>
私募の取扱い契約の成立時期は、したがって、発行者が金商業者に発行者に代わって私募を行うよう申し込み、金商業者が承諾したときに成立します。

つまり、金商業者が実際に投資家にコンタクトしたかどうかを問わず、発行者と金商業者の間で私募の取扱いに関する合意が形成されたときに、私募の取扱い契約は成立します。

例えば、ファンドの事業者が金商業者に「ファンドの投資家を探して欲しいんだけど」と言ったとき、金商業者が「了解!」と言った瞬間に、私募の取扱い契約は成立します。金商業者が、投資家にファンドの取得勧誘(私募)を実際に行ったかどうかは関係がありません。

<誤解>
したがって、例えば、ファンドの事業者が「ファンドの投資家を探して欲しんだけど」と金商業者の登録を受けていない無登録者に話しかけ、無登録者が「了解!」と言ってしまうと、この時点で、無登録者の行為は無登録営業となり、懲役刑の対象になってしまいます。

「いや、投資家に取得勧誘(私募)を行っていないんだから、無登録営業にはならないだろう」というのが誤解です。

繰り返しになりますが、私募の取扱い契約の当事者は、有価証券の発行者と、有価証券の発行者に代わって有価証券の取得勧誘(私募)を行う者であり、契約の成立時期は、両者の合意があったときですから、投資家に対する勧誘行為があったかどうかは、関係がないのです。

念のためですが、私募の取扱い契約は投資家に対する勧誘行為とは無関係にもかかわらず、なぜ、金融商品取引業として規制を受けるかというと、投資家ではなく、発行者の利益を守るためです。

私募の取扱い契約の当事者は、発行者と発行者に代わって私募を行う者なのですから、当然です。

金商業者の登録を受けていない者は、発行者から有価証券(ファンドを含む)の投資家を探して欲しいと言われても絶対に「了解!」と言ってはならず、「金商業者でないのでできません」とお断りしなければ、懲役刑の対象になってしまいます。

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募集の取扱い(3)


「募集の取扱い」の意味、わかりましたでしょうか。

募集をするのは企業です。ですから、企業自身が、株式や社債を発行するときに、取得してくれそうな人にお声がけをすればいいのです。自分で募集をする行為を、一般に「自己募集」と呼んでいます。株式や社債の自己募集は金融商品取引業ではありませんので、誰だってできます。

もし、企業自身が投資家を探すことができれば、金融商品取引業者(証券会社)に頼む必要はありません。特に、投資家の数が少ない場合、たとえば、親会社や子会社、取引先や取引銀行だけに株式や社債を引き受けてもらう場合には、企業は、証券会社に頼む必要はないでしょう。これが、「私募」です。社債の発行の際に多く見られる形態です。

「私募債」という言葉を聞いたことがあるでしょうか。金融商品取引法に「私募債」という言葉はありませんが、私募で発行される社債は私募債と呼ばれることがあります。私募債は、(企業金融の場合)融資の変形です。ですから、発行する企業(財務)の中身を良く知っている親会社や子会社、取引先や取引銀行が取得することになります。だから、私募(債)には、開示が要求されないわけです。私募には、投資家が50名未満の「少人数私募」、投資家が銀行などの適格機関投資家に限定される「プロ私募」がありますが、いずれも開示が要求されない理由は、発行企業の情報をよく知っている者が取得するからです。なお、少人数私募もプロ私募も金融商品取引法の言葉ではありません。

これに対して、広く多くの投資家を集めたいとなると、一般企業は投資家を集めることを「仕事」にしていませんので、投資家を集めることを「仕事」にしている金融商品取引業者(証券会社)に投資家を集めてもらうことになります。このときの一般企業の行為が「募集」で、金融商品取引業者の「仕事」が「募集の取扱い」です。「仕事」(業)なので、「募集の取扱い」は、登録を受けた会社しかできない「金融商品取引業」の一つと定められています。

ちょっと話は変わり、確認ですが、金融商品取引法で「募集」や「私募」に見る「募」という文字を使った場合は、必ず、まだ発行されていない、これから発行される「予定の」株式や社債に関する話を指します。少なくても金融商品取引法は、既に発行されていて、市場に出回っている有価証券の取引について「募」という文字は使いません。

よく「公募」という単語を使用する証券会社の方がいますが、公募も、金融商品取引法の単語ではありません。ですから、「募」という文字を使っていながら、公募には、金融商品取引法でいう募集と売出しの両方の意味が含まれています。(売出しは、既に発行されて市場に流通している株式や社債の取引を指します。)

さて、長々と書きましたが、以上から何がわかるでしょう?

自己募集、私募債、少人数私募、プロ私募、公募と、有価証券の世界では、金融商品取引法にない単語がふんだんに使用されています。このため、使う人によって、意味が違っていたりします。また、金融商品取引法にある用語の意味が複雑なために、違った意味で使われることもあります。

企業の財務担当の方も、証券会社の方も、注意しなければならないことは、同じ単語を使って会話をしていても、お互い、違う意味で使っている場合があるということです。

そうかといって、有価証券市場に関係している方が、全員、金融商品取引法に書いてある通りの言葉を使えば、同じ単語を違った意味で使う可能性が低くなるかといえば、まさか、「少人数私募」のことを「少人数向け勧誘のうち有価証券発行勧誘等に該当する行為」なんて正確に説明すると、何のことやらむしろわからなくなります。

企業の財務担当の方も、金融商品取引業者の方も、話している相手が同じ単語を使っていても、違う意味合いで使っていないかどうかを確認しながら会話を進めることが、実務的には、とても重要です。

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プロフィール

川崎善徳

Author:川崎善徳

<ブログの紹介>
金融商品取引法の体系としては、「金融商品取引法」、「金融商品取引法施行令」の他に、「定義府令」、「企業内容開示府令」、「特定有価証券開示府令」、「証券情報提供府令」、「金商業等府令」、「取引等規制府令」、「開示ガイドライン」などがあります。つまり、膨大だということです。

ただし、金融商品取引法が対象としているものは、2つしかありません。「有価証券」と「デリバティブ取引」です。これ以外のことを金融商品取引法は対象にしていません。また、金融商品取引法の規制には、3つの種類しかありません。「開示規制」、「業者規制(行為規制)」、「不公正取引規制」です。先に挙げた内閣府令はすべて(例外なく)、この3つのいずれかに関連しています。

開示規制は、上場会社や公募債発行の経験あるいは予定のある会社に関わる規制です。業者規制は、金融商品取引業者はもちろん、自主規制機関にも関わる規制です。不公正取引規制は、すべての人(個人・法人、居住者・非居住者を問わない)に関わる規制です。このため、膨大かつ難関な法律とされています。

このブログは、膨大かつ難解な金融商品取引法を、実務経験と知識に基づき、実務に役立つように、やさしく解説している、金融商品取引法の実務に関する日本初の、情報量で国内最大のブログです。

<プロフィール>
川崎善徳。1988年、慶應義塾大学文学部卒業、住友信託銀行に入社。1992年から証券業務のコンプライアンスを担当。1999年、転職し、アセットマネジメント会社や銀行のコンプライアンス部門を経て、BNPパリバ証券コンプライアンス部長、新生証券取締役コンプライアンス部長を歴任。2004年、行政書士登録。JSL行政書士事務所代表。

JSL行政書士事務所は、200社以上の金融商品取引業者との取引経験に基づき、金融商品取引業者の監査とコンサルティングを実施するコンサルティング・オフィス。また、金融商品取引業者のM&Aのアドバイザー、社内研修の講師、セミナーの講師も行っている。顧問契約を締結している金融商品取引業者は、証券会社(一種業者)、不動産信託受益権販売業者(二種業者)、事業型ファンド販売会社(二種業者)、不動産信託受益に関する助言業者(助言業者)、株券に関する助言業者(助言業者)、不動産AM(運用業者)他と多様な業種に及ぶ。

著書・雑誌:「金融商品取引法の基本がよくわかる本」(中経出版)、「金融商品取引法対応マニュアル」(住宅新報社)、「プレジデント」(取材)、「週刊金融財政事情」(取材)他

社内研修:東証一部上場会社、ジャスダック上場会社、上場会社の子会社、独立系企業、外資系企業と多岐にわたる金融商品取引業者の依頼に応じて日本全国で役員研修・社員研修を実施

セミナー講師:「投資助言業者のための検査対策」(金融財務研究会)、「第二種金融商品取引業者のための検査対策」(金融財務研究会、金融ファクシミリ新聞)、「第二種金融商品取引業者のための効果的な内部監査」(金融ファクシミリ新聞)

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JSL行政書士事務所代表
〒100-0005 東京都千代田区丸の内2-3-2 郵船ビルディング1階
電話:03-5533-8785
http://office-jsl.com/

<お問い合わせ>
お問い合わせは、お問い合わせフォームで受け付けます。

<主な業務>
主な業務は、主な業務をご覧ください。

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