不動産信託受益権はなぜ有価証券なのか


「不動産信託受益権が、有価証券なんておかしい!」という宅建業者の声を聞くことがあります。ここでは、宅建業者の声の誤解を解くとともに、不動産信託受益権の価格の問題について考察します。

金商業者が行う取引において、何をおいても重要なものは、金商法の目的が「公正な価格形成」である以上、「価格」ですから、価格の問題を考察することは、大変大きな意味があることです。

私の記憶が正しければ、もともと、信託受益権が金商法(旧証取法)で、有価証券に指定されたのは、平成4年施行の、金融システム改革法です。

現在では、すべて信託受益権が有価証券に指定されていますが、当初、有価証券に指定された信託受益権は、銀行の貸付債権信託のみでした。不良債権処理のために、貸付債権の貸主を信託銀行に固定し、経済的利益を貸付債権(信託財産)から切り離し、貸付債権から生ずる配当金と分配金の請求権を移転させる市場の整備をするために、有価証券に指定されたのが始まりです。

この「信託財産から切り離して権利だけを移転させる」こと、別の言い方をすれば、流動性の乏しい信託財産に流動性を持たせるために、市場を整備することが、信託受益権の有価証券指定の背景にあります。

だから、金商法はこう考えます。

「もし、不動産信託受益権が、金商法で有価証券指定されていなければ、不動産信託受益権の流通を規制する法律がないため、投資家が安心して取得できない、その結果、流通しないから、不動産信託受益権に流動性を持たせ、不動産信託受益権市場を活性化させるために、不動産信託受益権を有価証券に指定した意味がある」

だから、不動産信託受益権を取り扱う不動産関連業者(二種業者・運用業者)は、理屈の上では、不動産信託受益権の有価証券指定を歓迎するのが本来の姿ということになります。

さて、不動産信託受益権が金融商品取引法で有価証券に指定されたために、宅建業者(二種業者)や不動産ファンド運用業者が、考慮しなければならなくなったのは、不動産信託受益権の「価格の公正性」です。金商法の直接的な目的は、「公正な価格形成」にあるからです。

不動産関連業者の中には、不動産信託受益権と現物不動産との価格を同一視する者がいますが、これは違います。

不動産信託受益権は、現物不動産(信託財産)から、完全に切り離された「有価証券」です。現物不動産の所有者は信託銀行であり、移転しているのは現物不動産から生ずる配当金と分配金を収受できる権利のみです。この点の理解が欠けていると、現物不動産の価格と信託受益権の価格は違うという点が理解できません。

仮に、現物不動産の価格が、売主と買主の合意によって決まるとしても、つまり、売主又は買主が変われば、違う価格で決定する可能性があるとしても、不動産信託受益権の価格は、配当金と分配金という一定値で決定するため、売主と買主が変わっても、取引価格は一定でなければなりません。不動産信託受益権の価格は、取引当事者に依存しないということです。

だから、こういう検査指摘事項があるわけです。

「運用業者が、SPCに不動産信託受益権を取得させる際、現物不動産にフリーレントが付いていたにもかかわらず、フリーレントを考慮しない鑑定評価を使って、当該不動産信託受益権をSPCに取得させた」

鑑定評価にフリーレントが考慮されていないことを、売主、買主、投資家が、仮に、知っていて、納得していたとしても、フリーレントが考慮されていない鑑定評価を利用することはできません。なぜなら、不動産信託受益権の価格は、配当金(テナント料相当)と分配金(売却金額相当)から、一定金額に決まるものであって、取引当事者に依存しないからです。

実際には、投資家は知らなかったという事例で行政処分になるのでしょうが(本件の行政処分は他の違反と合わせて3か月の業務停止)、不動産信託受益権は、現物不動産から経済的利益を切り離して流通させる仕組みだから、価格は、不動産信託受益権から生ずる配当金と分配金から、一定金額に決まるという原則が揺らぐことはありません。

なお、鑑定業者が異なれば、不動産信託受益権の価格が変わるというのは別の話です。一定金額に決まると言っているのでは、一定のモデルを使っていれば、一定金額に決まるということで、モデルが異なれば、異なる結果が出ても、まったくおかしくないからです。

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信託受益権の基礎知識


宅建業者に対する財務局検査が活発に行われいます。検査準備のためあるいは検査の事後対応のために、私に連絡をしてくださる宅建業者の方が増えてきましたが、お話をお伺いしていると、「不動産信託受益権」の取引の基礎知識が十分ではない宅建業者の方が多いようです。

あらため、不動産信託受益権の取引の基礎知識をまとめておきます。

<不動産信託受益権の私募の取扱い>
宅建業者の方にとって、「不動産信託受益権の私募の取扱い」という概念を理解するのは、相当困難です。なぜなら、「私募の取扱い」という言葉は、日常会話的ではなく、金融商品取引法特有の言葉だからです。

ただ、「私募の取扱い」を理解できさせすれば、宅建業者の方の収益機会は大幅にアップするでしょうから、ここで覚えてしまいましょう。

不動産信託受益権は、主に収益物件(商業施設、テナントビル、賃貸マンションなど)の所有者が、収益物件を信託銀行に「信託」(譲渡)することから始まります。譲渡すると、代わりに、所有者は「不動産信託受益権」と呼ばれる「権利」を取得します。

この権利は何かというと、大ざっぱに言ってしまいますと、収益物件から上がる収益(賃料)から信託銀行の報酬を引いた金額を受け取ることができる権利のことです。所有者が信託銀行に「利益をよこせ!」と請求することができる権利が不動産信託受益権の正体だと思って頂いて、当面、差し支えありません。

ここまで、大丈夫でしょうか。

次も大ざっぱですが、この不動産信託受益権を誰かに売却する行為が、「不動産信託受益権の私募」です。(まだ、「私募の取扱い」ではないことに注意!)

「不動産信託受益権の私募の取扱い」とは、この「誰か」(買主ですね)を探してくる行為のことを言います。

<不動産信託受益権の売買の媒介>
「それって、媒介じゃないの?」と思うのは、宅建業者の方にとっては自然な発想です。でも、ざっくり言いますが、金融商品取引法は、収益物件の当初の所有者が、不動産信託受益権を買主に売却する行為を「私募」、その買主を探してきた宅建業者の行為を「私募の取扱い」と言います。

「じゃあ、売買の媒介って何だよ」ということになりますが、この「買主」が不動産信託受益権を転売する行為が「不動産信託受益権の売買」と呼ばれ、転売の際の「買主」を探してくる宅建業者の行為を「売買の媒介」と呼ぶのです。

つまり、これも大ざっぱですが、収益物件の当初の所有者以外の人が、不動産信託受益権を転売する行為が「不動産信託受益権の売買」であり、転売の媒介をする行為が、「不動産信託受益権の売買の媒介」です。

以上が、不動産信託受益権の取引の基礎知識です。

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証券化(6)


信託受益権や組合契約の出資持分は500名以上が所有しない限り募集にならない(売出しにもならない)理由については、前回お話したとおり、金融商品取引法が信託受益権や組合契約の出資持分は流動性が低いことを前提に作られているからという話をしました。

では、逆に、500名以上になるとどうして募集になるのでしょうか。

募集にくくられる最大の意味は、開示規制の適用があるかどうかという点です。ですから、一方の私募は、開示規制の適用を受けない取得勧誘という意味です。

開示規制は金融商品取引法の第2章に規定されています。信託受益権や組合契約の出資持分のような二項有価証券は、募集になったからと言って、直ちに開示規制が適用されるわけではありません。開示規制が適用されるのは、運用財産の50%超が有価証券で運用される場合に限ります。

なぜ、50%超を有価証券で運用する二項有価証券は開示規制が適用されるのか。

理由は、出資者はもちろん、第三者にも影響があるからだと説明されます。出資者は私募でも影響を受けますから、重要なのは第三者への影響です。想定されているのは上場企業の株主への影響だと考えられます。要するに、主要株主に変更があるかもしれないので、開示規制を適用するということです。

しかし、こう考えると、この規定は、実は意味がありません。5%ルールがあるからです。主要株主になるまでもなく、発行株式の議決権総数の5%超の株券を取得した者は、「大量保有報告書」を提出する義務があります。大量保有報告書とは、簡単に言えば、大量に株券等を取得した者に、名前や所有目的を開示させる制度です。主として、既存の株主に投資判断を与えるための制度です。

大量保有報告書の制度は、5%ルールと呼ばれますが、5%ルールがあるのですから、別途、信託受益権や組合契約の出資持分に開示規制を適用する意味がありません。

すると、二項有価証券を開示させる意味は、「有価証券報告書」を提出させることにあることになります。二項有価証券の発行者であっても、事業年度の所有者数が500名以上の有価証券を発行する者は、有価証券報告書の提出義務があります。有価証券報告書とは、発行者に関する情報提供の手段です。

実際に関連条文が適用される事例があるかどうか知りませんが、少なくても、法令上、二項有価証券であっても、運用財産の50%超を有価証券で運用しているモノで、事業年度末に500名以上に所有されているモノの発行者は、有価証券報告書の提出義務がありますので、注意だけは必要です。

ただ、こう考えても、50%超を有価証券で運用する二項有価証券に開示規制を適用するのは無意味です。500名以上もの所有者数になると、流動性があると認められることから、発行者に有価証券報告書を提出させることはわかります。だとすれば、運用対象を限定せず、事業年度末に500名以上の所有者がいる二項有価証券のすべてに開示規制を適用すべきだからです。

結局、二項有価証券の開示規制は、意味がないということがわかります。

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証券化(5)


証券化の方法として匿名組合契約を活用することが多くあります。ただ、匿名組合契約の場合、信託受益権と比較し、規制が若干厳しめです。

自己募集
規制が厳しめと言ったのは、自己募集が第二種金融商品取引業になる点です。

信託受益権の場合、委託者の指図で運用する場合、委託者兼受益者が受益権を販売する行為が自己募集になりますが、信託受益権の自己募集は第二種金融商品取引業ではありません。

これに対し、匿名組合契約の営業者が投資家を集める行為、つまり、営業者の自己募集は、金融商品取引業です。

なお、話が前後しますが、信託受益権の自己募集は確かに金融商品取引業ではありませんが、信託受益権を買付けるなど、売買を業としている場合には、第二種金融商品取引業の登録が必要です。

この場合、「業」とは、反復継続性が認められる行為を指します。言い換えると、収益を得ているかどうかは関係がありません。タダで行っても、反復継続性が認められると、まず、業に該当します。1回の取引であっても、今後、反復継続的に行う予定があったなら、やはり、業です。

逆に、信託受益権の売買が業ではない場合とは、自身が投資家の場合です。金融商品取引法の業者規制は、あくまで業者、つまり、対外的に業とし行う者のみに対して適用されるものですから、そうではなく、業者から買ったり売ったりする行為は、通常、金融商品取引業ではありません。株式の売買を想像してみてください。株式の売買も、金融商品取引法では金融商品取引業であると定義されています。でも、個人投資家が証券会社を通じて株式を売買することは金融商品取引業に当たりませんよね。信託受益権の取引についても、同様のことがいえます。

一方、繰り返しになりますが、匿名組合契約はといえば、出資者を集めた時点で、既に金融商品取引業です。「いや、一回きりだよ」といっても、説得力がありません。なぜなら、匿名組合契約の出資者は、通常、複数いるからです。その時点で、反復継続性が認められます。

500名の理由
二項有価証券の募集は50名規制ではなく、500名と10倍も多くなっています。なぜでしょうか。良し悪しは別にして、理由は、二項有価証券の流動性が低いからです。たとえば、上場株券を考えてみてください。上場株券は、流動性が高く、投資家間で売買が起こります。投資家から投資家に対して、売付けが行われるということです。投資家から投資家に売付けられる場合、売付けた投資家は、当然のことながら、買付けた投資家に株券発行者の企業情報を説明しません。

これに対し、二項有価証券は流動性が低いため、投資家から投資家に売付けが行われる可能性は低く、金融商品取引業者から投資家に取得の申込みの勧誘や売付けの申込みの勧誘が行われるため、一般投資家に対しては、契約締結前交付書面により説明が行われることから、一項有価証券よりも募集要件が緩和されています。

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証券化(5)


信託受益権に限りませんが、有価証券の発行方法は、募集か私募のいずれかです。500名以上が所有する場合が募集、それ以外は私募です。金融商品取引法の施行以降、募集も私募もひっくるめて、「自己募集」と呼ばれるようになりました。

私募の注意点
信託受益権の私募を行う際に注意しなければならないことは、他の有価証券もそうですが、「転売制限」と付けなければならないことです。自由に転売されてしまうと、私募(500名未満)で発行されたはずなのに、いつの間にやら、500名以上の者が所有していた、ということがありえるため、私募を行う際には、一部の例外を除いて、転売制限をつけて発行することが、金融商品取引法の義務になっています。

信託受益権の転売制限
転売制限とは、要するに、500名以上が所有することがないように、投資家に注意喚起することです。具体的には、書面に記載して、投資家が取得する前までに、投資家に転売制限を記載した書面を交付しなければなりません。

転売制限をつけないと、500名未満に自己募集を行っても、「募集」になってしまい、もし、信託財産が主として有価証券で運用されている場合、有価証券届出書の提出義務違反となり、5年以下の懲役刑の対象になりますので、要注意です。

転売制限の書き方は、法令の要件を満たしていれば自由です。以下は例です。

<例>
今般、弊社が取得勧誘(金融商品取引法(以下「法」といいます。)第2条第3項に規定するものをいいます。)又は売付け勧誘等(法第2条第4項に規定するものをいいます。)を行う信託受益権につきましては、当該信託受益権の有価証券発行勧誘等(法第4条第2項に規定するものをいいます。)又は有価証券交付勧誘等(法第4条第2項に規定するものをいいます。)が少人数向け勧誘(法第23条の13第4項に規定するものをいいます。)に該当することにより、当該有価証券発行勧誘等又は有価証券交付勧誘等に際し法第4条第1項の規定による届出は行われていないこと、また、当該信託受益権が法第2条第2項第1号に規定する信託受益権であることを通知いたします。

受益証券
なお、信託受益権であっても、受益証券発行信託の受益証券は、一項有価証券になりますので、注意してください。金融商品取引法施行当時、この意味についてよく質問を受けました。

受益証券発行信託の受益証券については、受益証券が発行される、つまり、モノが存在することになるため、流通が容易になることから、できる限り、開示規制(有価証券届出書の提出義務など)を課すために、一項有価証券に区分されたのだと思います。

受益証券が一項有価証券に区分された理由が、本当に流通性・流動性の観点であるとすれば、おかしなことです。なぜなら、金融商品取引法2条2項本文で、受益証券が発行されない場合の権利を有価証券とみなすと規定しているからです。一項有価証券である受益証券発行信託の受益証券に表示される権利と、二項有価証券である信託の受益権との間に、違いがないからです。

ただ、法律に規定されている以上、受益証券発行信託の受益証券は一項有価証券として扱わなければなりませんから、私募の勧誘制限は50名未満となり、取扱いが可能なのは第一種金融商品取引業の登録を受けた者にかぎる点は、要注意です。前者の違反は5年以下の懲役、後者の違反は3年以下の懲役です。

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プロフィール

川崎善徳

Author:川崎善徳

<ブログの紹介>
金融商品取引法の体系としては、「金融商品取引法」、「金融商品取引法施行令」の他に、「定義府令」、「企業内容開示府令」、「特定有価証券開示府令」、「証券情報提供府令」、「金商業等府令」、「取引等規制府令」、「開示ガイドライン」などがあります。つまり、膨大だということです。

ただし、金融商品取引法が対象としているものは、2つしかありません。「有価証券」と「デリバティブ取引」です。これ以外のことを金融商品取引法は対象にしていません。また、金融商品取引法の規制には、3つの種類しかありません。「開示規制」、「業者規制(行為規制)」、「不公正取引規制」です。先に挙げた内閣府令はすべて(例外なく)、この3つのいずれかに関連しています。

開示規制は、上場会社や公募債発行の経験あるいは予定のある会社に関わる規制です。業者規制は、金融商品取引業者はもちろん、自主規制機関にも関わる規制です。不公正取引規制は、すべての人(個人・法人、居住者・非居住者を問わない)に関わる規制です。このため、膨大かつ難関な法律とされています。

このブログは、膨大かつ難解な金融商品取引法を、実務経験と知識に基づき、実務に役立つように、やさしく解説している、金融商品取引法の実務に関する日本初の、情報量で国内最大のブログです。

<プロフィール>
川崎善徳。1988年、慶應義塾大学文学部卒業、住友信託銀行に入社。1992年から証券業務のコンプライアンスを担当。1999年、転職し、アセットマネジメント会社や銀行のコンプライアンス部門を経て、BNPパリバ証券コンプライアンス部長、新生証券取締役コンプライアンス部長を歴任。2004年、行政書士登録。JSL行政書士事務所代表。

JSL行政書士事務所は、200社以上の金融商品取引業者との取引経験に基づき、金融商品取引業者の監査とコンサルティングを実施するコンサルティング・オフィス。また、金融商品取引業者のM&Aのアドバイザー、社内研修の講師、セミナーの講師も行っている。顧問契約を締結している金融商品取引業者は、証券会社(一種業者)、不動産信託受益権販売業者(二種業者)、事業型ファンド販売会社(二種業者)、不動産信託受益に関する助言業者(助言業者)、株券に関する助言業者(助言業者)、不動産AM(運用業者)他と多様な業種に及ぶ。

著書・雑誌:「金融商品取引法の基本がよくわかる本」(中経出版)、「金融商品取引法対応マニュアル」(住宅新報社)、「プレジデント」(取材)、「週刊金融財政事情」(取材)他

社内研修:東証一部上場会社、ジャスダック上場会社、上場会社の子会社、独立系企業、外資系企業と多岐にわたる金融商品取引業者の依頼に応じて日本全国で役員研修・社員研修を実施

セミナー講師:「投資助言業者のための検査対策」(金融財務研究会)、「第二種金融商品取引業者のための検査対策」(金融財務研究会、金融ファクシミリ新聞)、「第二種金融商品取引業者のための効果的な内部監査」(金融ファクシミリ新聞)

メールマガジン:、読者数国内最多の金融商品取引法専門メールマガジンを金融商品取引業者と金融当局に配信中

JSL行政書士事務所代表
〒100-0005 東京都千代田区丸の内2-3-2 郵船ビルディング1階
電話:03-5533-8785
http://office-jsl.com/

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お問い合わせは、お問い合わせフォームで受け付けます。

<主な業務>
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