アセット・ファイアンス2


今年も、ブログ「これでわかった!金融商品取引法」を宜しくお願いします。

今年最初の記事は、アセット・ファイアンスです。おそらく、今年は、大企業、中小企業を問わず、アセット・ファイアンスが、これまで以上に重要な年になると考えています。今年は、株式や社債や銀行借入で資金を調達することが難しくなると予想されるからです。

<アセット・ファイアンス>
アセット・ファイアンスは、株式会社の貸借対照表を考えるとわかりやすいです。

貸借対照表は、資産、負債、資本の3つのパートからなっています。

資本を増やすファイアンス(資金の調達方法)は、株式を発行する方法です。株式は英語でエクイティといいますので、株式を発行して資金調達する方法をエクイティ・ファイアンスといいます。

負債を増やすファイアンスは、社債を発行する方法や借入を増やす方法です。借入は英語でデットといいますので、社債を発行したり借入をしたりして資金調達する方法をデット・ファイアンスといいます。

もう一つの資金の調達方法は、資産を活用して資金調達する方法です。資産は英語でアセットといいますので、資産を活用して資金調達する方法をアセット・ファイナンスと呼ぶわけです。

<信用力>
アセット・ファイアンスと、エクイティ・ファイナンス、デット・ファイナンスとの決定的な違いは、資金を調達する企業の「信用力」に影響を受けるかどうかです。

信用力とは、簡単に言うと、企業が倒産したり、債務不履行になったりするリスクのことです。信用力は、金融商品を考える上ではとても重要ですので、具体例をあげてお話します。

金融では何かを表現するとき、英語で表現することが多いですが、信用力は、クレジット・リスクと呼ばれます。クレジット・リスクが高い企業とは、倒産したり、債務不履行になったりする可能性が高い企業という意味です。

クレジット・リスクが高い企業の株価は、通常、下がります。倒産でもされると、株式が無価値になってしまう可能性もあるからです。また、クレジット・リスクが高い企業が株式を新たに発行しようとすると、期待通りの資金調達ができない場合があります。わかりやすくいうと、売り叩かれるからです。

同様に、クレジット・リスクが高い企業の社債の価格も、下がります。債券の価格の説明を丁寧にしようとすると専門用語を使って簡潔に説明しようとしても長くなりますので、わかりやすくいってしまうと、債務不履行になって、金利や元本が支払われない可能性が高いからです。

また、クレジット・リスクが高い企業が社債を新たに発行しようとすると、株式の発行同様、売り叩かれて、期待通りの資金調達ができない場合があります。

資産(アセット)は違います。例えば土地。土地を保有している企業が倒産しても、経済合理的に考えると、土地の価格に影響はありません。在庫として抱えている商品も、基本的には、企業が倒産しても、価値は変わらないはずです。

つまり、資本や負債といった貸借対照表の貸方に計上される株式の価値や社債の価値は、発行者である企業のクレジット・リスクの影響を受けて下がることがあるけれども、資産という借方に計上されるモノの価値は、所有者である企業のクレジット・リスクの影響を受けないということです。

アセット(ファイアンス)は、所有者である企業のクレジット・リスクの影響を受けない、という原則を、まずは覚えておきましょう。

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第二項有価証券(3)-組合契約の出資者の権利


金融商品取引法ができた背景の一つに、どんどん出資者からお金を集めて運用する新しい仕組みが作られていき、規制する法律がなくて、消費者が被害にあっても救済することができないという不都合が生じていたことがあります。

金融商品取引法は、この不都合を解決するために、「出資」「事業」「分配」の3つの要素がそろった仕組みは、すべて、例外なく、第二項有価証券であるとしました。今回は、出資、事業、分配の3つの要素がそろった仕組みとはどういう仕組みなのかをみていきましょう。

<匿名組合契約>
「匿名組合契約」が典型的な仕組みです。匿名組合契約について、商法は「匿名組合契約は、当事者の一方が相手方の営業のために出資をし、その営業から生ずる利益を分配することを約することによって、その効力を生ずる。」といっています。これだけは意味がわかりにくいですね。

そもそも組合契約というのは、何かの目的を達成するために、2人以上の者が集まって「組合」を作る契約のことをいいます。マンションの管理組合がそうです。マンションの管理を目的として、マンションの住人が集まって、管理組合を作る契約をかわすと、マンションの管理組合が成立します。

匿名組合契約とは、組合員の一人が事業を行う「営業者」となります。ほかの組合員は、お金を営業者に出資します。その代わり、営業者が事業からあげた収益をほかの組合員に分配します。以上を内容とした契約を「匿名組合契約」といいます。

以上のことから、匿名組合契約では次のことが決まっていることになりますね。一つは、営業者以外の組合員が事業のためのお金を営業者に「出資」することです。2つ目は、営業者がほかの組合員から出資されたお金を集めて「事業」を行うということです。3つ目は、営業者が事業を行ったことによって上げた収益の「分配」を、営業者以外の組合員は受け取る権利があるということです。この権利が、第二項有価証券です。

<出資、事業、分配がそろうと例外なく第二項有価証券>
匿名組合契約だけではなく、出資、事業、分配がそろうと、分配を受け取る権利は、例外なく、第二項有価証券になります。組合契約は口頭でも成立しますから、契約書を作成していなくても、出資、事業、分配があれば、第二項有価証券です。組合契約でなくても、出資、事業、分配があると、原則として、第二項有価証券になります。

別の機会に詳細はお話しますが、出資、事業、分配がある仕組みで、出資者を集めることは、「第二種金融商品取引業」というものになり、内閣総理大臣の登録を受けないで出資者を集めると、無登録者となり、3年以下の懲役です。

マンションの管理組合はどうでしょうか。マンションの管理組合は、マンションの住人が管理を「出資」します。管理組合はマンションの管理を行いますが、マンションの管理は「事業」ではありませんし、事業であったとしても、管理組合はマンションの住人に「分配」はしませんよね。ですから、通常、マンション管理組合は、第二項有価証券ではありません。

もっとも、マンション管理組合が管理の一環として、マンションに自動販売機を設置して、自動販売機の設置から上がる収益をマンションの住人に分配するという管理組合契約であれば、マンションの住人が管理組合から分配を受ける権利は、第二項有価証券になり得ます。

「出資」「事業」「分配」のどれ一つがかけても、第二項有価証券ではありません。逆に、すべてがそろっていると、出資者が分配を受ける権利は、例外なく、第二項有価証券です。

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第二項有価証券(2)-信託の受益権(2)


「信託の受益権」は第二項有価証券であると金融商品取引法の2条2項にありますが、信託の受益権のすべてが第二項有価証券であるわけではありません。禅問答のようですが、有価証券には第一項有価証券と第二項有価証券しかないのですから、要するに、信託の受益権の中には、第二項有価証券ではなく、第一項有価証券であるものがあるということです。

投資信託の受益権は、信託の受益権ですが、第二項有価証券ではなく第一項有価証券です。ほかに、貸付信託の受益権、特定目的信託の受益権、受益証券発行信託の受益権が、信託の受益権ですが、第一項有価証券です。

<投資信託の受益権>
通常、投資信託と呼んでいるものは、金融商品取引法や「投資信託及び投資法人に関する法律」(投信法といいます)の投資信託の受益証券のことです。印刷された証券です。解説の便宜上、ここで簡単に投資信託の仕組みについて説明します。

投資信託は、名前の通り、「信託」ですから、「委託者」と「受託者」と「受益者」、それに「受益権」があります。通常、投資信託は、アセットマネジメント会社という会社が「委託者」になり、信託銀行が「受託者」、投資信託を購入する投資家が「受益者」です。

委託者であるアセットマネジメント会社は、投資家から集めたお金を受託者である信託銀行と信託契約を結んで、信託銀行に管理させます。受託者である信託銀行は委託者であるアセットマネジメント会社の指図に基づいて、株券や不動産などの資産を売買して、運用収益をあげます。運用収益を受け取る権利は投資信託の「受益権」となりますが、受益権の所有者、つまり、収益を受け取る権利を持っている受益者は、お金を出資した投資家になります。

以上が、通常の投資信託の仕組みの概要です。委託者は、投資信託の受益権を小口化(分割)して、受益絵証券を発行します。投資信託の受益絵証券は、印刷された証券が発行されているのですから、金商法2条1項の有価証券ですよね(覚えていらっしゃいますね)。

金商法2条2項は、信託の受益権は原則として第二項有価証券だけれども、受益証券に表示されるべき権利は例外として第一項有価証券であると定めています。受益証券に表示されるべき権利というとむずかしく聞こえますが、要するに、投資信託の受益権、つまり、投資信託の運用収益を受け取る権利のことです。

<受益証券発行信託の受益権>
「受益証券発行信託」とは、呼んで字のごとく、受益証券が発行される信託のことです。要するに、委託者と受託者が信託契約をするときに、信託契約の中で「受益証券を発行しましょう!」と決めた信託のことです。受益証券発行信託の受益証券(舌をかみそうですね)は、印刷された証券が発行されているのですから、金商法2条1項の有価証券です。

信託の受益権は原則として第二項有価証券ですが、例外として受益証券発行信託の受益証券に表示されるべき権利(確実に舌をかみますね)は第一項有価証券であると定めています。要するに、信託の受益権のうち、信託契約の中で「受益証券を発行しましょう!」と決められていたら、信託の受益権であっても、第一項有価証券になるということです。

<要注意!(中級者レベル)>
ここで注意していただきたいことが2つあります。一つ目は、不動産信託受益権は、信託の受益権の原則の通り、通常、第二項有価証券ですが、投信法の規定に基づいて発行されると、いきなり第一項有価証券である投資信託になってしまう点です。特に、不動産信託受益権に投資する不動産信託受益権を分割して複数の者に取得させようとすると、印刷された受益証券の発行予定がなくても、必ず、投資信託になります。投信法でそう決まっているからです。

二つ目は、不動産信託受益権であっても、信託契約で受益証券を発行しましょう!と決めてしまうと、いきなり、必ず、第一項有価証券になってしまうという点です。信託契約の中で「受益証券を発行しましょう!」と決められていたら、信託の受益権であっても第一項有価証券になるのですから、当然ですね。

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第二項有価証券(1)-信託の受益権(1)


金融商品取引法の有価証券には第一項有価証券と第二項有価証券があります。第一項有価証券と第二項有価証券を区別する最大の意味は、開示規制が適用となる範囲が違う点ですが、もう一つ、金融商品取引業者にとって別の意味があります。第一項有価証券の売買などの取り扱いは証券会社など第一種金融商品取引業の登録が必要ですが、第二項有価証券の売買などの取り扱いは、第二種金融商品取引業の登録を受けていればできる点です。

第一種金融商品取引業と第二種金融商品取引業の違いは別の機会に説明します。今回は、第二項有価証券の意味を深く探ってみることにしましょう。

<信託の受益権>
不動産信託受益権など「信託の受益権」は第二項有価証券です。信託の受益権とは、金銭や有価証券や不動産などの資産(正確には負債も可能です)の所有者が信託会社などと「信託契約」を結んで、資産を信託会社などに譲渡し、信託会社が資産を管理・運用した結果上がった収益の配当や分配を受け取る権利のことです。

信託は、むずかしそうにみえますが、要するに、自分の資産を他人に運用してもらう仕組みで、古くから、土地の所有者が、信託銀行という不動産のプロに運用を任せるために、土地を信託銀行に譲渡して、所有者を信託銀行に移して、信託銀行がテナントビルなどを建てて、上がった収益を元の土地の所有者に配当するというような形で活用されてきました。

このとき、土地の所有者を運用を委託する者という意味で「委託者」といい、信託銀行を運用を受託した者という意味で「受託者」といい、収益を受ける者を「受益者」といいます。上の例は、委託者と受益者が同じケースですが、特に、委託者と信託当初の受益者が同一である者を「委託者兼当初受益者」と呼ぶことがあります。「信託の受益権」とは、受益者が受託者から収益を受け取る権利のことです。信託の受益権は「信託受益権」とか単に「受益権」と呼ばれることがあります。

信託が想定していた形は、上の例のように、委託者が受託者に自分の資産の管理や運用を任せることを目的に委託者と受託者が信託契約を結ぶというものでしたが、近時、信託は、信託の受益権を作ることだけを目的に利用されることが多くなりました。

<登録免許税のメリット>
不動産会社が所有しているテナントビルを、テナントビルで資産を運用したい者に不動産のまま売却すると、原則として不動産の評価額の1000分の20の登録免許税がかかります。また、テナントビルを購入した者が不動産のまま更に売却すると、同じ割合の登録免許税がかかります。金額が大きな不動産の場合、登録免許税が莫大になるわけです。

不動産会社が所有しているテナントビルを資産を運用したい者に「信託の受益権」の形にして売却すると登録免許税が節約できます。テナントビルで資産を運用したい者は、不動産そのものが欲しいわけではなく、賃料など不動産から生まれる収益が欲しいだけですので、不動産を買うのではなく、受託者から収益を受け取る権利である「信託の受益権」さえ譲り受けることができれば十分です。

まず、不動産会社は所有しているテナントビルを信託銀行に譲渡して信託の設定をします。信託設定の登録免許税は原則として1000分の4です。このとき、不動産会社は委託者兼当初受益者になります。不動産が不動産信託受益権と呼ばれる「信託の受益権」に変わりました。不動産信託受益権をテナントビルで資産を運用したい者に譲渡すれば目的が達成できるわけですが、信託の受益権の譲渡にかかる登録免許税は一律1000円です。

<小口化のメリット>
不動産信託受益権が活用される理由は、登録免許税の問題だけではありません。信託の受益権にすると小口化が容易になるという点があります。小口化されると一口あたりの金額が下がることから、流通しやすくなります。

テナントビルを不動産のまま小口化して多くの投資家に販売しようとすると、投資家は不動産を「共有」することになります。詳細は省きますが、「共有」は法律的に不安定な状態です。

これに対して、不動産会社がテナントビルを信託銀行に譲渡すれば、不動産の所有者は信託銀行だけです。小口化されるのは不動産そのものではなく、テナントビルから上がる収益を受け取る権利である信託の受益権です。

<金融商品取引法の適用>
こうしてみると、テナントビルを信託銀行に譲渡したときに発生する信託の受益権は、テナント料や地価が上がれば受益権の価値も上がり、逆になると受益権は値下がりするという「リスク」があることがわかります。また、小口化が容易になるわけですから「流動性」が高くなったということになります。金融商品取引法の有価証券の特徴は「リスク」と「流動性」があることでした。以上の理由で、金融商品取引法は、信託の受益権をみなし有価証券と定めたわけです。

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第一項有価証券と第二項有価証券


証券取引法のとき、2007年9月29日までは、「有価証券」といえば、金融商品取引法の2条1項の有価証券、つまり、株券や社債券や投資信託の受益証券などのことを指していました。金融商品取引法の2条1項、略して金商法2条1項は、前回も登場させました。今回は、金融商品取引法の2条2項、略して金商法2条2項が登場です。なお、このブログで条文を使うのは、金商法2条1項と金商法2条2項だけにする予定です、

<第一項有価証券>
金商法2条2項は、株券や社債券や投資信託の受益証券などの金商法2条1項の有価証券は、有価証券が発行されなくても、有価証券に表示されるべき権利は有価証券とみなすとあります。

表示されるべき権利といわれても、ピンと来ませんよね。株券の場合を考えてみましょう。株券は、印刷された証券です。「券」とつけば、それは、印刷された証券があることを意味します。金商法2条2項がいいたいのは、株券という印刷された証券が発行されなくても、株券をもっているときの権利は、目に見えないけれども、有価証券とみなして、金融商品取引法を適用するという意味です。

株券をもっているときの権利とは、配当金を受け取る権利や、会社が解散したときに残った財産の分配を受ける権利、株主総会で議決権を行使できる権利などです。要するに会社法の「株式」のことですが、株券が発行される株式は金融商品取引法の規制を受けるけれど、株券が発行されない株式は金融商品取引法の規制を受けないというのでは、バランスが悪いですよね。そこで、金商法2条2項は、株券のように金商法2条1項に掲げた有価証券は、印刷された証券が発行されなくても、株券をもっているときの権利を有価証券だということにして、有価証券とみなして、金融商品取引法を適用するといっているわけです。

まとめると株券などの金商法2条1項の有価証券は、印刷された証券が発行される有価証券と、証券が発行されないけれども金商法2条2項で有価証券とみなされる権利があるということです。有価証券とみなされる権利を「みなし有価証券」などといいますが、金融商品取引方は、金商法2条1項の有価証券と、金商法2条2項で金商法2条1項の有価証券と同じとみなされたみなし有価証券を合わせて「第一項有価証券」と呼んでいます。

条文は使わない主義のこのブログで、金商法2条「1項」をどうしても使わなければならなかった理由は、「第一項有価証券」の意味を理解していただきたかったからです。

<第二項有価証券>
第一項有価証券があるくらいですから、「第二項有価証券」があります。金商法2条2項をこのブログに引っ張り出した理由は、第二項有価証券を説明するためです。

金商法2条2項は、金商法2条1項の有価証券は印刷された証券が発行されなくても、証券をもっているときの権利をみなし有価証券として、金融商品取引法を適用すると書いてあることは、今、説明したとおりです。金商法2条2項には、これと合わせて、ほかにも次の権利を有価証券とみなすということも書いてあります。

1. 信託の受益権
2. 合同会社の社員権など
3. 組合契約などの出資者の権利

「信託の受益権」「合同会社の社員権など」「組合契約などの出資者の権利」は、金商法2条1項にはなく、金商法2条2項だけに出てくる「みなし有価証券」ですので、金融商品取引法は、これらの権利のことを「第二項有価証券」と呼んでいます。

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プロフィール

川崎善徳

Author:川崎善徳

<ブログの紹介>
金融商品取引法の体系としては、「金融商品取引法」、「金融商品取引法施行令」の他に、「定義府令」、「企業内容開示府令」、「特定有価証券開示府令」、「証券情報提供府令」、「金商業等府令」、「取引等規制府令」、「開示ガイドライン」などがあります。つまり、膨大だということです。

ただし、金融商品取引法が対象としているものは、2つしかありません。「有価証券」と「デリバティブ取引」です。これ以外のことを金融商品取引法は対象にしていません。また、金融商品取引法の規制には、3つの種類しかありません。「開示規制」、「業者規制(行為規制)」、「不公正取引規制」です。先に挙げた内閣府令はすべて(例外なく)、この3つのいずれかに関連しています。

開示規制は、上場会社や公募債発行の経験あるいは予定のある会社に関わる規制です。業者規制は、金融商品取引業者はもちろん、自主規制機関にも関わる規制です。不公正取引規制は、すべての人(個人・法人、居住者・非居住者を問わない)に関わる規制です。このため、膨大かつ難関な法律とされています。

このブログは、膨大かつ難解な金融商品取引法を、実務経験と知識に基づき、実務に役立つように、やさしく解説している、金融商品取引法の実務に関する日本初の、情報量で国内最大のブログです。

<プロフィール>
川崎善徳。1988年、慶應義塾大学文学部卒業、住友信託銀行に入社。1992年から証券業務のコンプライアンスを担当。1999年、転職し、アセットマネジメント会社や銀行のコンプライアンス部門を経て、BNPパリバ証券コンプライアンス部長、新生証券取締役コンプライアンス部長を歴任。2004年、行政書士登録。JSL行政書士事務所代表。

JSL行政書士事務所は、200社以上の金融商品取引業者との取引経験に基づき、金融商品取引業者の監査とコンサルティングを実施するコンサルティング・オフィス。また、金融商品取引業者のM&Aのアドバイザー、社内研修の講師、セミナーの講師も行っている。顧問契約を締結している金融商品取引業者は、証券会社(一種業者)、不動産信託受益権販売業者(二種業者)、事業型ファンド販売会社(二種業者)、不動産信託受益に関する助言業者(助言業者)、株券に関する助言業者(助言業者)、不動産AM(運用業者)他と多様な業種に及ぶ。

著書・雑誌:「金融商品取引法の基本がよくわかる本」(中経出版)、「金融商品取引法対応マニュアル」(住宅新報社)、「プレジデント」(取材)、「週刊金融財政事情」(取材)他

社内研修:東証一部上場会社、ジャスダック上場会社、上場会社の子会社、独立系企業、外資系企業と多岐にわたる金融商品取引業者の依頼に応じて日本全国で役員研修・社員研修を実施

セミナー講師:「投資助言業者のための検査対策」(金融財務研究会)、「第二種金融商品取引業者のための検査対策」(金融財務研究会、金融ファクシミリ新聞)、「第二種金融商品取引業者のための効果的な内部監査」(金融ファクシミリ新聞)

メールマガジン:、読者数国内最多の金融商品取引法専門メールマガジンを金融商品取引業者と金融当局に配信中

JSL行政書士事務所代表
〒100-0005 東京都千代田区丸の内2-3-2 郵船ビルディング1階
電話:03-5533-8785
http://office-jsl.com/

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